價值重估：“十分之一”的逆襲-港臺熱話

價值重估：“十分之一”的逆襲

一凌策略研究 03月 28,2023

摘要

1、成長性降低的時代，重估越來越重要

在市場研究中，關於“十倍股”總能引發諸多討論，然而，當我們反向地看待“十倍股”，就可以踏入一個鮮有人知的領域：本篇報告將系統性地回顧A股歷史上那些股價曾經“大起大落”後又重新崛起的股票，我們將其代稱爲“十分之一”型股票，經過篩選共101只。我們試圖總結出決定它們“重新崛起”的共通特性。而第一個特徵就是：2014年之後，漲幅靠前的個股相對於此前更多地分布在了這些“十分之一”型股票的範疇中，原因在於2014年之後A股成長股的成長性下行——從“量價齊升”到依賴滲透率的量增，在這種情形下，投資者开始愿意去挖掘過去熟悉的“舊東西”是否能找回成長性。

2、“逆襲”需要三要素：市場環境、個股質地、宏觀環境

（1）“逆襲”所需的市場環境特徵是具備高換手率的“牛市”，這是因爲當市場交易活躍時，參與者也更愿意去挖掘和認可一些並非主流的個股；（2）能夠“逆襲”的個股更多是在2008-2012年間出現的“十分之一”型股票，“新”經濟相關的公司在2008-2012年經歷了產業周期的達峰下行，而“傳統”經濟相關的公司則體驗了了需求擴張政策的加碼和退出，在這一過程中造就股票的是時代的貝塔，毀滅價值的也是時代的貝塔，並非是公司本身的“異質性”，這就使得它們在未來更容易隨着宏觀環境的好轉而被重新認可；（3）從宏觀環境上來看“十分之一”型股票的“重估”概率：供需雙重扭轉的環境>僅有需求恢復的環境>資本化運作廣泛，公司向結構性景氣的需求偏移的環境，上述三類環境典型的代表分別是2018年以來、2016-2018年和2014-2016年。

3、“逆襲”的催化劑：業績改善、重大主題、第二增長曲线

業績改善可能是“十分之一”型股票重估的必要條件，據我們的統計，在不同時期中得到重估的股票其業績實際改善與業績預期改善的總發生率高達80%以上；當然，業績改善這一單一變量確實無法完全解釋部分個股的“重估”，因此我們對上述的“例外”進行了個例研究，能夠發現的是這些未發生業績改善的個股，其實很大程度上是乘上了當期重大主題的“東風”；同時，在解釋個股被“重估”的契機時，不能忽略的一點則是在資本化運作廣泛的宏觀環境下所出現的“第二增長曲线”，在我們研究的樣本之中，不少個股都是由於擴展或改變上市公司的主業，創造新的業績增長點的方式才獲得了重估。

4、潛在的“逆襲”，撿起“池塘裏的石子”

從本文研究的時間起點2000年至今，有許多股票都經歷了成爲本文研究對象的前兩步，但距離“逆襲”仍有一步之遙。當下，這些“沉澱在池塘中的石子”因幾點原因更值得關注：首先，2014年以來A股成長性系統性下行的背景並未扭轉，“新不如舊”的背景下“撿石頭”或許是未來必不可少的一項投資工作；其次，2018年以來供給端的持續改善已經在諸多曾經的“舊世界”行業中發生，而不少產業也在經歷周期的低谷，等待重新上行；最後，2023年以來市場對“中特股”和“數字經濟”的探討熱烈，似乎已經形成了這一時代的不可忽視的兩大重要主題，而這也如過去的許多“重大主題”一樣將爲個股的“重估”帶來催化。因此，我們按照“重估”催化劑的要求，在與“十分之一”型股票僅一步之遙的個股樣本中，篩選了一些潛在的“逆襲”標的，這些“石子”的估值分位數也許並不屬於“價值窪地”，但從業績的潛在改善、主題投資相關性、第二增長曲线出現可能性來考慮，或許在未來需要一次“逆襲式”的價值重估。

風險提示：1）歷史規律不代表未來2）個股的異質性特徵。

正文

1、成長性降低的時代，重估越來越重要

1.1 時代的印記

在市場研究中，關於“十倍股”總能引發諸多討論，在這些探討的背後，實際上都是投資者對於如何甄別一個“好賽道”，如何選到一家“好公司”的疑問。然而，在理解過去的“成功典範”時，不能忽視的一個因素是時代的印記，在《消費：“新大陸”的召喚》中，我們復盤了“‘差賽道’ 中的‘好公司’” 和“‘好賽道’ 中的‘差公司’”，從這些對比中發現了一個規律：“好公司”總是順應時代的要求，而“差公司” 可能僅僅是因爲堅守就被“時代”所遺忘。

從這一角度去看待“十倍股”，我們可以反向地踏入一個鮮有人知的領域：如果時代能夠造就“偉大公司”，那么一旦時代切換了韻腳，這些“偉大公司”是否會陷入沉寂？更重要的是，這些“遺失的美好”是否會在某一天重新隨時代浪潮翻湧而來，回歸到投資者的視野和持倉當中？

爲了回答上述問題，本篇報告將系統性地回顧A股歷史上那些股價曾經“大起大落”後又重新崛起的股票[1]，簡單而言就是尋找每個歷史時期中先漲後跌（跌幅排名前10%），並且在此後的周期中漲幅前10%的個股，篩選出的個股共101只，爲敘述方便，我們將其代稱爲“十分之一”型股票，通過觀察它們股價上漲、跌落谷底、再次崛起的歷程，我們試圖總結出各個關鍵時刻的宏觀環境、市場環境上的統一規律，以及在個股的異質性之外找到決定其被重新認可的共通特性。

[1]篩選方法：首先，按照萬得全A的漲幅劃分區間：從2000年1月1日起，“上漲——創階段性高點——下跌——創階段性低點”爲一個周期，一共劃分出7個周期：【2000/01/01-2005/7/19】【2005/7/19-2008/11/4】【2008/11/4-2012/12/4】【2012/12/4-2014/5/21】【2014/5/21-2016/1/18】【2016/1/18-2018/10/19】【2018/10/19-至今】；其次，在每個區間中，尋找：（1）漲幅超過了50%股票或到達最高點的時間超過了50%的股票，（2）在到達最高點後跌幅靠前10%，（3）在此後的區間中至少一次漲幅靠前10%的個股，（4）再選擇每個區間平均總市值大於中位數的股票，最後共篩選出101只個股。

1.2 2014年之後，“逆襲”大量發生

我們計算了上述7個區間中，漲幅前10%的股票中有多少是符合篩選規則的101只股票其中的一只，也就是衡量在每個區間中，漲幅名列前茅的股票有多少是被“重估”的，結果是：在2014至2016年這一時間區間及以後，漲幅前10%的股票，是曾經跌幅靠前10%的股票的概率顯著地提升，本文標題中所提到的這種“十分之一”的“逆襲”在2014年後越來越普遍。

爲什么2014年後，市場更容易給予這些曾經“遺失的美好”重新表現的機會？“舊”的東西卷土重來回到人們的視野，往往是當下“新鮮”的事物不夠多，或者是達不到人們的期望。我們在《變化的時代，變化的“成長”》中詳細描述了過去20年中，A股成長性來源的變化：2010年之前大量處於被稱爲“周期性”的行業中，它們的成長性往往來自於量價齊升，是毛利率+量的共同成長；而在2010年之後，傳統周期行業的量在已然達到一定的規模後，價的擡升並不盡如人意，反而出現了毛利率的長期下行，此時正逢通信、半導體技術的發展邁入關鍵節點與相關基礎設施建設的完善，以移動互聯網爲代表的產業應用迎來大的擴散，TMT才成爲了成長股的主要聚集領域，但它們的特徵是以更高和更穩定的毛利率爲基礎，成長性的亮點來自於量的增長而非價格，即對滲透率提升的依賴度更高，而這與2010年之前的“量價齊升”相比是略顯遜色的，一個例證是，2014年之後成長股的成長因子快速下行，而過去熟悉的“舊東西”卻可能因產能周期或宏觀需求的周期性，更容易找回相對的成長性，在這種情形下，不難理解爲何投資者开始愿意去挖掘過去“遺失的美好”。

2、“逆襲”的三要素

將101只個股所在的區間進行一個簡單的數量統計，我們就可以將圖2轉換爲圖5中的矩陣，表格中的數字代表在a時間下跌幅度排10%，同時在b區間上漲幅度排前10%的股票只數。從矩陣中直觀讀取的信息是，表格中第三行——在2008-2012年這一區間中“跌落”的股票被“重估”的絕對數量是最多的，表格中最後一列——在2018年以來這一區間中，許多過去“大跌”的股票能夠在這一區間漲幅靠前10%。

當然，僅僅是絕對數值的比較並不公平，首先，越是在更早的區間下跌的股票，此後經歷的時間區間就越多，也有更多的“重估機會”；其次，隨着時間的推移，符合我們篩選條件的“十分之一”型股票也越來越多，因此越是靠後的時間區間會看到越多的被“重估”的個股；最後，由於A股市場上的總股票數量也在不斷增加，因此漲幅靠前10%的難度也在變化。爲了剔除掉上述變化的影響，我們需要做幾個簡單的標准化[2]，並最終得到圖6中的矩陣：（1）矩陣中單元格描述的是在i區間“失落”的個股，在j區間“重估”的概率；（2）最後一列平均“重估”概率描述的是i區間“失落”的個股，在此後n個區間中被重估的平均概率；（3）最後一行“重估”發生率，描述的是在j區間中發生“重估”的概率。

[2]（1）爲了解決上述的第一個問題，我們將每一個單元格中的數值除以其所在的i區間滿足篩選條件（1）（2）的股票總數，得到的百分數描述的則是在i區間下跌的股票，最終能在j區間“逆襲”的概率；同時，爲了各下跌區間能夠縱向可比，我們在最右側加入一列“平均重估概率”，計算的是所在行的平均值，衡量的是在i區間下跌靠前10%的股票中，在此後各個區間中能夠“逆襲”的平均佔比；（2）爲了解決上述的第二、第三個問題，我們在最下方加入一行“重估發生率”，這是爲了衡量哪個時間區間更容易發生這些“十分之一”型股票的重估，計算方法爲用豎向該區間中得到重估的股票數量除以截至該區間滿足（1）（2）條件的累計股票總數。

2.1 “逆襲”所需的市場環境：高換手率

不難發現，“重估”發生率最高的三個時期是2005-2008年、2014-2016年、2018年以來，而這三個時期的共同特徵則是區間漲跌幅在7個時期中靠前，且換手率在7個時期中靠前，具備“牛市”的特徵。從相關性來看，確實也存區間日均換手率越高的時期，該時期的“重估”發生率也越高。從其中的機制來理解：當市場交易活躍時，參與者也更愿意去挖掘和認可一些並非主流的個股，而由於這類“十分之一”型股票在此前周期中的表現突出，也更容易引起投資者的重新關注。

2.2 “逆襲”的個股特徵：“新經濟”因產業周期切換浮沉，“傳統經濟”隨政策加碼和退出而起伏

從圖6的最後一列——平均“重估”概率來看，在2008-2012這一區間中大跌成爲“十分之一”型股票的個股，在此後被重估的概率也是最高的。回顧2008-2012年，可能是過去20年中，國內產業動能切換的一個重要轉折點：需求端上，通過“四萬億”的需求擴張對美國次貸危機所造成的萎縮效應進行了對衝，但同時信貸的寬松也導致了不少產業出現了投資熱潮，並在1-2年後就進入了產能過剩。因此從宏觀結果上來看，企業經歷的是首先需求快速右移，激發投資熱情，隨後供給大幅右移，同時需求端因爲政策退潮而左移，因此行業开始激烈競爭並降低價格和利潤的過程。而在這一過程中造就股票的是時代的貝塔，毀滅價值的也是時代的貝塔，並非是公司本身的“異質性”（例如管理層經營能力、產業鏈地位、資本運作能力等等）導致了下跌，這就使得它們在未來更容易隨着宏觀環境的好轉而被重新認可。

從個股上來看，也能驗證上述的機制，2008-2012年由盛轉衰的產業主要分爲三大類和六個領域：第一，代表新經濟的消費電子、信息技術和新能源；第二，代表與總量經濟增長密切相關的原材料、消費；第三，有資產注入預期的國企。不論是處於“新”還是“傳統”經濟板塊，這些個股在上漲階段均有盈利上行的支撐，而下跌往往由盈利證僞开啓，除國企屬性個股存在資產注入的預期以外，其余在上漲階段往往都經歷了盈利和估值的雙重提升，對股價形成了正貢獻，而在下跌階段，又出現的是盈利的下滑甚至轉虧。從中觀上看，“新”經濟在2008-2012年經歷了產業周期的達峰下行，從宏觀上來看，“傳統”經濟則體現了需求擴張政策的加碼和退出。從新經濟來看，消費電子所經歷的智能換機潮在2010年見頂回落；信息技術領域中與通訊相關的領域同樣在2010年經歷用戶增量的達峰和3G向4G的切換，此外依賴下遊行業景氣的ERP系統、金融IT都隨着“舊經濟”同起同落；新能源領域中的風電、光伏也隨着海內外政策周期和需求周期在2008-2012年間新增裝機劇烈波動。從傳統經濟的範疇來看，基建投資作爲逆周期調控的代理變量，從2008年Q1开始大幅上行，到2009年Q2達峰回落，也拖累整體的固定投資增速下滑，將房地產开發投資考慮在內，三者2012年同時回落至階段性的低位，整個固定投資的起伏反映了需求側政策的加碼和退出。

2.3 “逆襲”的宏觀環境：出現供需至少一端的扭轉

從宏觀環境上來看“十分之一”型股票的“重估”概率：供需雙重扭轉的環境>僅有需求恢復的環境>資本化運作廣泛，公司扭轉下遊需求的環境。

2.3.1 供需同時扭轉：2008-2012年與2018年以來的對比

從矩陣單元格來看，重估概率最高的區間組合是【2008-2012年&2018年以來】，這一區間的宏觀背景是供給端、需求端都有所扭轉，這也證明了上文中的猜想——2008-2012年出現大量後來能夠被重估的“十分之一”型股票的原因在於當時的產能快速增長至過剩，同時遭遇擴張性需求政策的退出；而這一場景在2018年後已經扭轉：供給側改革在2016年开始快速落實，以金屬冶煉爲代表的傳統行業產能出清，2018年开始產能利用率中樞穩定在合理水平。需求端來看，新、老經濟的需求端都再次上行，新經濟中的新能源板塊，以光伏、風電爲代表的新能源在2019年後重新步入裝機上升期；在2018年中美貿易摩擦之後，“自主可控”的緊迫性增強，電子（尤其是半導體）產業從主要由消費電子驅動轉爲由“國產替代”驅動；舊經濟領域，在2020年新冠疫情後的逆周期調控“對衝”下也迎來需求的階段性升溫，體現爲房地產和基建投資的大幅上行。

2.3.2 需求扭轉：2012-2014年與2016-2018年的對比

重估概率其次的組合是【2012-2014年&2016-2018年】，這一組合體現的則是需求端的好轉對相應股票“重估”的作用，2012-2014年仍然面臨“四萬億”所留下的產能過剩，但邊際上更大的波動來自於需求端——新老動能切換進入深水區， 2013年的“國五條降溫房地產”和“8號文清理影子銀行及非標”均表現了宏觀經濟政策上對“舊經濟”的慎重態度，但“新經濟”並未能實現快速接力，體現爲在基建投資、房地產投資雙雙回落時，制造業投資尤其是高技術產業固定資產投資增速也大幅下行。而這一情況在2016-2018年得到了好轉：盡管2016-2018年更容易被打上的標籤是“供給側改革”，但不能忽視的是此時需求端也有明顯改善，國內代表“舊經濟”的房地產在“房住不炒”的政策底线下因城施策，邁入新的上行周期，而代表“新動能”的高技術產業也开始進入投資上行周期；而就國外需求來說，2016年起中國出口迎來次貸危機後的首次改善。

2.3.3 通過資本化運作向增量需求偏移：2014-2016年

重估概率排在第三的組合是【2008-2012年&2014-2016年】：這一組合體現的是即使宏觀上的供、需兩端沒有好轉，但如果出現了有利於資本化運作的環境時，可以使公司有機會在主業疲軟的時期進行資產負債表調整，向經濟中結構性景氣的領域偏移，以此打造或轉移到“第二增長曲线”，這一區間中的個股：國投資本、中國長城、常山北明均具備國企改革的可能性，存在以資產置換來改善上市公司報表的預期；特銳德、永太科技、多氟多則切入電動車、智能車等新興成長領域，以“第二增長曲线”拔高估值。

3、變化的時代與“重估”的機遇

3.1 “重估”催化劑之一：業績大幅改善

在對時期2到時期7中發生“重估”的個股進行深入分析後，我們發現業績的大幅改善可能是股價得到重估的一個必要條件。這種業績改善可能表現爲兩種形式：一類是在股價重估至階段性高點時，業績已經較其股價最低點實現了較大程度的改善，即漲幅的盈利貢獻爲正或公司實現扭虧或減虧；另一類則是仍存在於預期之中、仍未實現的業績改善，即市場對當年的盈利一致預測增速明顯高於最近一期已披露的年度報表利潤增速，或最近一期已披露的年度報表利潤增速極低，可能已經代表了業績底。根據我們的統計，在時期2、時期3、時期6、時期7中，重估個股有高於或接近80%的比例都出現了第一類業績改善，剩余的佔比不足20%的個股也大部分都出現了第二類業績改善，少數的例外具備下文中的催化劑二、三；在時期4、時期5中，重估個股實現第一類業績改善的比例較低，分別爲47%和52%，但若將第二類業績改善考慮進去，則實現業績改善的個股佔比可以提升至87%和96%。

3.2 “重估”催化劑之二：與當期重大主題強相關

業績改善這一單一變量確實無法完全解釋部分個股的“重估”，例如時期4到時期7這四個時間段中，都有得到重估的個股卻未出現任何一類業績改善的情況。因此我們對上述的“例外”進行了個例研究，能夠發現的是這些未發生業績改善的個股，其實很大程度上是乘上了當期重大主題的“東風”，我們統計了當期重估個股所涉及的概念主題，並將重復出現次數最多的概念主題列在表2中。在時期4中未發生業績改善卻得到重估的個股國脈文化、東山精密都屬於“TMT”主題；在時期5中未發生業績改善卻得到重估的個股中天金融屬於“融資融券標的”；在時期6中未發生業績改善卻得到重估的個股廣宇發展、橫店東磁分別涉及的概念是標普道瓊斯中國、國家隊；時期7中未發生業績改善卻得到重估的個股朗姿股份、大港股份分別涉及的熱門概念是行業龍頭、TMT。

3.3 “重估”催化劑之三：剝離拖累的資產，开拓第二增長曲线

在解釋個股被“重估”的契機時，不能忽略的一點則是在前文中提到的“第二增長曲线”，在不少得到“重估”的個股都是通過資本化運作的方式擴展或改變了上市公司的主業，使其通過新的增長點吸引到投資者的關注。

4、潛在的“逆襲”，池塘裏的石子

從本文研究的時間起點2000年至今，有許多股票都經歷了成爲本文研究對象的前兩步：（1）在某一時期漲幅超過50%個股或上漲時長超過50%個股；（2）在達到這一時期的股價高點後下跌幅度超過90%個股。但它們距離“逆襲”仍有一步之遙，這一步的差距可能在於缺乏第2節中所討論的“三要素”，或者僅僅因爲第3節中總結出的“催化劑”仍不具備。

但當下，這些“沉澱在池塘中的石子”因幾點原因更值得關注：首先，2014年以來A股成長性系統性下行的背景並未扭轉，“新不如舊”的背景下“撿石頭”或許是未來必不可少的一項投資工作；其次，2018年以來供給端的持續改善已經在諸多曾經的“舊世界”行業中發生，而不少產業也在經歷周期的低谷，等待重新上行；最後，2023年以來市場對“中特股”和“數字經濟”的探討熱烈，似乎已經形成了這一時代的不可忽視的兩大重要主題，而這也如過去的許多“重大主題”一樣將爲個股的“重估”帶來催化。

因此，我們按照“重估”催化劑的要求[3]，在與“十分之一”型股票僅一步之遙的個股樣本中，篩選了一些潛在的“逆襲”標的，這些“石子”也許會如同本文分析的樣本標的一樣，迎來重估時刻並帶來可觀回報。

[3]篩選方法：（1）篩選2000年1月1日以來，滿足腳注1中（1）、（2）、（4）的個股；（2）在這些個股中，判斷其歷史最高股價日的估值與當前估值的差異，若兩個時刻估值均大於零，且當前估值高於歷史最高股價日估值，則要求有業績改善預期（未來一期盈利預測相對最近一期年報扭虧或EPS正增長），若當前估值小於歷史最高股價日估值，則要求有業績改善預期或熱門概念（個股所屬熱門概念大於等於2個）、並購重組預期（個股最新一期財務報告中發生了重組費用或存在並購後備考估值）；若當前估值小於0，歷史最高股價日估值大於0，則要求盈利能夠扭虧；若歷史最高股價日估值小於0，則要求有熱門概念或並購重組預期。